原标题：【招商轻工 - 尚品宅配】品牌、入口、竞争，见未来。首次覆盖给予“强烈推荐”评级！

　　我们预测未来随着消费升级和家居行业的品牌化，定制家居的渗透率将逐步提升，尚品宅配等行业龙头将受益。随公司加盟门店的扩张和费用率的降低，公司的收入和利润都将实现高增长。预计公司2017-2018年净利润分别为3.1亿元、4.2亿元，同比增长率分别为21%、36%，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。

　　我国的人均GDP突破8000美元关口，可选消费和消费升级的趋势来临，家具行业正在品牌化的路上，定制家居的渗透率将逐渐提升，优质的龙头家具企业有望脱颖而出。

　　从品牌形象上，尚品宅配以现代、多变、青春为标签，不同于其他单一品类起家扩展到别的产品的公司，尚品宅配从最开始就定位于全屋定制。从流量入口上，线O的模式为实体店导流，线年开始将店铺从人流慢慢地减少的家具建材城转移到人流逐渐上升的Shopping Mall。在竞争策略上，一方面公司采用尚品宅配和维意定制双品牌运营，内部的竞争保障了公司的资源投向最有效率的点；另一方面公司注重直营模式，收入端接近50%来自于直营店，通过直营店的灯塔效应辐射周边，强化了对全国终端渠道的控制力

　　公司于2015年完成了直营城市和直营门店的大规模扩张。收入端，直营门店普遍进入收获期，单店营收有望大幅度的提高，加盟店进入开店快速期，保障了加盟收入的迅速增加。费用端，随着直营门店扩张的放缓，未来销售费用率有望呈下降趋势。公司享受加盟模式快速扩张的红利，未来净利润率和净资产收益率步入上升通道。

　　随着公司加盟门店的扩张和费用率的降低，公司的收入和利润都将实现高增长。预计公司2017-2018年净利润分别为3.1亿元、4.2亿元，同比增长率分别为21%、36%，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。

　　这是一家后起之秀的公司，定位于家居生活领域，提供全屋定制的家居产品解决方案。成立于2004年，短短12年却已达到40亿的销售规模。

　　初次接触这家企业，你很快会发现此公司的与众不同：公司不仅销售一系列家具产品，更提供家庭设计方案；渠道不仅见于建材商城，也出没于人流密集的Shopping Mall和互联网；随着更深一步的了解，你甚至可能会发现，公司原身是一家软件企业，而且此公司居然有两个品牌：尚品宅配和维意定制。

　　作为在城市生活青年一代，我们应该一个安身立足之地，更需要一个家居生活的港湾，而身为尚品宅配的用户和投行分析师，我很幸运，也很骄傲为大家诠释这家不一样的家居生活企业——尚品宅配（300616）。

　　全国范围看，我国的人均GDP突破8000美元关口，从局部看三四线城市和农村的人均GDP突破3000美元，可选消费和消费升级的趋势来临，具体到家居领域消费者将更多的选购有品牌的高品质家居产品，目前家居全行业处于极度分散的状态，家具行业正在品牌化的路上，全行业在消费升级的趋势中将会面临重构，优质的龙头家具企业有望脱颖而出。

　　据我们中小盘团队研究（详见《三四线城市消费升级专题系列研究——次第花开，强烈看好广义三四线城市消费升级持续性机会》报告，20170317），人均GDP是预测经济发展和人们消费行为的有效指标，从各国发展的历史经验看，当一国人均GDP达到一定水平时，居民消费行为和支出结构将发生较大的变化，随着消费需求的变化产业体系也会随之变迁，总的来说人均收入越高，娱乐等可选消费的扩张就会越快，传统产业也会迎来更多升级的消费需求。从历史经验看，令世界各国的消费结构发生改变的人均GDP重要节点十分接近，具体而言，1000美元、3000美元、6000美元和10000美元等节点具备极其重大意义。根据世界银行的统计数据，我国人均GDP在2001年首次突破1000美元，根据各国的历史经验平均来看，人均GDP在1000美元左右时，各国平均食品消费约占42.91%，衣着消费约占12.97%，食品和衣着的消费比例开始下降，人们的消费结构开始从刚性的必选消费逐渐向非刚性的可选消费转移。我国人均GDP在2008年首次突破3000美元，根据国际经验3000 美元是基本门槛，人均GDP跨过3000 美元意味着一国初步解决了温饱问题，食品在消费结构中占比逐步下降，交通通信和文化娱乐等领域的消费逐渐增多。我国人均GDP在2012年首次突破6000美元，6000美元是一国国民进入中等收入阶段的标志，居民的基本生活已经被满足，基本进入了小康生活状态，文化娱乐等可选消费的比例大幅度上升。我国人均GDP在2015年首次突破8000美元，以国际标准人均GDP达到8000美元时一国进入经济发达阶段，可选消费和消费升级的趋势极为明显。从美国的发展经验看，食品、衣着等传统必需品行业竞争加剧，盈利减弱，而医疗护理、金融保险、休闲娱乐行业涌入的资金慢慢的变多，发展迅速，前景广阔。

　　目前我国从全国范围来看，正处于人均GDP刚刚步入8000美元消费门槛的阶段，未来随着收入进一步增加，将呈现出消费升级的趋势，人类对于高端消费品的消费将大幅度的增加，随着居民生活水平的提高，大家都更愿意花钱买点好的，质量好、外观美、智能化、品牌化的产品更受消费者欢迎，即便价格很贵，也阻挡不了火爆的消费热情，消费升级的趋势将助力那些尚未品牌化的行业迅速完成品牌化过程，人类对于高品质产品的消费将助力行业领先的有突出贡献的公司做大做强。

　　据估计2016年我国二三四线城市人均GDP已分别达到13086美元、10837.11美元、6049.47美元，三四线城市的人均GDP已经普遍跨过6000美元关口。从城镇和农村的结构上看，农村居民人均GDP突破了3000美元，也就是说我国人均GDP水平不只从总量上突破了关键节点，在2015-2016年的时间段内，无论是按照城市线还是按照城镇和农村区分均跨过关键门槛，我国从全国范围看的消费升级趋势将逐渐凸显。

　　根据我国批发和零售业、住宿和餐饮业统计规则，限额以上零售数据统计年商品销售总额在500万元以上渠道，将各行业的限额以上零售数据与全行业主要经营业务收入进行占比统计计算，2016年家具行业限额以上零售数据占全行业主要经营业务收入的比例为32.49%，仍处于缓慢上升阶段。相比于同行业，家电行业2015年前10月限额以上零售数据占全行业主要经营业务收入的比例为63.37%，汽车行业2016年这一比例为50.35%，纺织服装行业这一比例为43.29%。相比于别的行业，家居行业还处于比较分散的状态，提升空间很大。

　　家具行业的总体呈现增长态势，2015和2016年两年全行业主要经营业务收入呈现快速增长态势，同比增幅分别是9.53%和8.73%；然而迅速增加下全行业格局极其分散，2015年家具制造全行业总营业收入7872.5亿元，其中上市龙头家具企业12家只占4.01%的比重，行业目前尚处于品牌化的路上，我们大家都认为家具行业是最后一个尚未品牌化的行业，未来有突出贡献的公司有望整合行业和提升市场占有率。

　　2015年国内居民消费支出对GDP的贡献率高达60.9%，较2014年提升了12.1个百分点，已连续三年保持上升态势，居民收入水平也逐步的提升，随着我们国家人均GDP突破8000美元关口，三四线城市和农村人均GDP也逐渐越过3000美元，人们的消费行为趋向升级。家具行业目前处于“大行业、小公司”的格局，2016年底，国内家具制造公司数达到5561家，家具行业在迈向品牌化的路上，随着时下人们消费升级更青睐品牌化的家具，有品牌的家具厂商将逐渐在竞争中取得优势，全行业进入消费升级和品牌集中的新发展阶段。

　　家具子版块是典型的地产后周期行业，家具消费的最主要场景发生在购房后，理论上家具的需求稍滞后于房屋销售，对于商品房销售存在很大的依赖性。从实证的角度，由于家具行业总体较为分散，上市公司质地较为优良具备各自的优势：（1）在产品理念上，采用定制家具替代成品家具的方式，用定制的方式解决管理众多SKU瓶颈与客户多样化需求矛盾；用扩展品类乃至全屋定制的方式提升客单价，将营销网络的优势发挥到极限，典型的代表公司是尚品宅配、索菲亚、好莱客。（2）在产品设计和品牌力上，拥有较为强的品牌设计感的家具公司依靠艺术感的设计，满足特定客户群体的需求，将品牌力和产品发挥到机制，典型的代表公司是曲美家居、美克家居。（3）在单一品类上占据领头羊，将单一品类产品的质量和客户体验做到极限，通过提升市场占有率实现业绩提升，典型的代表公司是顾家家居、喜临门。总体上，上市家具企业在质地上是最优良的家具公司，因此业绩受地产周期的影响不大，总体上消费的属性比较强，但是从历史经验看估值受到地产周期影响非常明显。

　　1～2月份我国商品房销售面积（一手房）为14054万平方米，同比增长25.1%，市场一致认为在地产调控趋严的大背景下，2017年注定是房地产小年，但是超出预期的是三四线城市的销售数据非常亮眼，带动全国整体商品房销售增长。从全国来看，一、二线%左右，三、四线%左右，根据逐周数据测算，1～2月一、二线城市商品房销售面积同比大约分别下滑40%和35%，在以上数据基础下估算出1～2月三、四线城市商品房销售面积同比大约增长65%。从全年来看虽然一、二线城市严格调控，但是三、四线去库存宽松格局不变，随着一、二线城市与周围地区房价的差距拉大，返乡购房潮趋势有望助力三四线商品房销售持续景气。我们大家都认为从全年来看，三、四线城市销售将有很大的可能性带动全国整体商品房销售的数据实现10%以上的增长，全年地产销售有很大的可能性超出之前市场预期。

　　从历史数据看，地产景气程度对于家居行业的整体估值水平起到很重要的作用，以行业龙头索菲亚为例，其估值水平受地产周期影响很大：2011年是地产大年，估值保持在30X的高位；2012年是地产小年，估值稳定保持在20X的水平；2013年是地产销售大年，估值弹性到40X；2014年是地产小年，估值保持在25X附近；2015年-2016年10月是地产景气周期，估值在40X附近；2016年10月地产调控，销售数据下滑，估值回落到35X；随着近期地产数据影响，估值开始抬头，我们预计如果商品房销售数据持续向好，以索菲亚为代表的家居企业的估值中枢将会上移，对2016年10月份地产调控带来的“杀估值”进行修复

　　随着居民生活水平的提高，对家具产品的功能性、设计性、空间利用率、个性化等方面的要求都慢慢地提高，人类对于定制家居的接受度将逐年提升，对传统成品家具及打制家具的替代趋势将越发明显，定制家居行业因为顺应了人们对家居的需求，成为了整个家居行业中的成长明星，近年来从事定制家居行业的公司成长速度明显快于成品家具公司。

　　随着经济和社会的发展，人们在消费的时候，逐渐重视个性化的需求，消费者日益追求“与众不同”和“专为我生产”的消费理念，每个消费的人都有一颗渴望被定制的心，C2B的服务模式应运而生。C2B与传统的B2C相对，是一种消费者先发起需求，商家后根据消费者需求组织生产的商业模式。

　　按照消费者需求可选择程度的逐渐加深，C2B主要有聚定制、模块定制和深度定制三种方式，其中聚定制只是单纯通过聚合客户的需求组织商家批量生产，厂家通过事先聚客锁定客户群但是不参与客户的真实需求的设计，典型代表是团购。模块定制是为客户聚合客户的需求组织商家批量生产，部分参与客户的真实需求的设计。深度定制中客户能参与到全流程的定制环节。厂家可以完全按照客户的个性化需求来定制，每一件产品都能算得上是一个独立的SKU，典型的行业就是定制家具；每位消费的人都能够准确的通过户型、尺寸、风格、功能完全个性化定制，最大限度的满足了消费者对于空间利用及个性化的核心需求。

　　C2B模式是感知到消费的人正在崛起的个性化、身份差异化需求而兴起的。定制需求的产生，一种原因是人们有个性化的审美以及财富增加。过去消费者的生活水平低，往往只可以依据市场上提供的商品或服务被动地选择自身所需要的。而这种量产雷同的无聊，被压抑束缚的被动，正在被当下的消费者打破。消费者个人意识的觉醒，使他们从主观上具有了更强烈表达自我个性、展示自我风采的需求。同时，文化生活的日益丰富、爆炸式的信息，人们的爱好审美正在变多且差异化，因此消费者也希望可以通过服装、房屋装饰等彰显自我个性。另一方面也是功能用途上的考虑。每个消费者都会有个人特殊的生活小习惯和方式，也会面临不同的生活环境。客观上也决定了消费者要去选择更能够贴合自己生活方式和生活条件的产品和服务。而当市场上充斥着大量规模化生产的商品难以满足那群消费的人特殊的功能用途时，个性化定制的需求就会引起强烈的共鸣，并被精明的生产者捕捉，来获得市场上产生的“新蛋糕”

　　而家具定制正式如此。每个消费的人都有自己独特的审美和偏好。当消费者偏好中国古典风的家具而市场则主要供给的是欧式简约风家具时，消费者寄希望于能够最终靠定制家具的方式来实现自身的“一方天地”。而且，当房屋基本装修完毕，东奔西跑终于买回来的家具却与房屋的整体家装设计风格不甚协调，又或者是各种家具拼凑起来风格不协调，造成效果和预期相差大。除了个性化审美和增加身份辨识度，从房屋的实际功能角度看，房主若需要扩大房间的空间利用效率或房屋不规则，而成品家具则可能因为量产尺寸固定而缺乏灵活性，定制家具则不然。对于消费者可以预约设计师查看房屋的装修情况，从而设计出一整套风格统一且契合房屋建筑结构的家具来符合消费者的审美和功能用途预期。

　　定制家具相对于成品家具的优势，大多数表现在空间利用率更高，对中小户型有适用价值。首先，针对小户型，定制家具能大大的提升收纳效率。小户型空间存在限制，可能会难以放置众多的生活用品，例如造成衣橱与衣服长度不匹配，收纳柜和想放置的物品长宽高不匹配等。而定制家具能结合小户型房主的具体收纳需要，通过对家具空间的合理设计来实现在同样空间体积上的更大程度收纳。

　　其次，针对不规则户型，由于该户型通常会有墙面不规则、梁柱遮挡、房屋墙角不周正等特征，而成品家具统一的模式，难以放入该类户型的“犄角旮旯”，造成“空地闲置”。而且很多成品家具无法充分的利用房屋高度达到“置顶”效果，浪费了房间顶部的部分空间。而定制家具则可以贴合房屋独特构造而专门设计，使得定制家具可以填补“房屋死角”，使得居室的每一块空间都可以物尽其用。

　　再者，定制家具能轻松实现“功能折叠”“一房多用”。成品家具为了普适性，设计往往规整呆板，未能最大限度地考虑户主的个性化需求，尤其是当户主想要在有限的空间内实现房屋多种功能的折叠时。而定制家具设计师则可以从户主的具体需要出发，例如“卧榻+客厅”“客厅+书房”组合，个性化地设计出能够很好的满足户主“功能折叠”的家具，大幅度的提升了房屋的空间利用率，例如通过“卧榻+客厅+书房”的“榻榻米”组合，还可以将空间利用提升三倍。

　　定制家居企业从橱柜和衣柜等板木家具开始，陆续开展大家居战略，逐渐向电视柜、鞋柜、书柜、酒柜等客厅柜体及其他品类延伸。整体家装、3D家装设计软件的普及推动家具消费从购买单品家具向基于整体设计的成套采购发展，未来随着时下人们定制家居使用习惯的进一步养成，渗透率将持续提升。以定制衣柜为例，根据国家统计局披露的城镇人均住宅建筑面积和城镇人口数量，假定在2010年至2016年间城镇地产存量住宅总面积的增长率保持在3.5%左右的速度增长。同时假定房屋为90平米每套，在2010至2014年间每套需衣柜9000元/套，2015-2016年每套需衣柜10000元/套，推测得出衣柜市场理论容量。而由定制家具龙头索菲亚的出售的收益和市占率可以推算定制衣柜每年的终端市场容量。综合二者推算出定制衣柜的渗透率2014-2016年分别为13.39%，13.85%和17.92%，定制家居渗透率提升较快但总体仍较低，未来随着消费升级的趋势，渗透率仍然较低的定制家具行业发展的潜在能力巨大。

　　尚品宅配由圆方软件起家，融合软件设计、柔性化生产和整体定制家居销售为一体的全品类的定制家具企业。尚品宅配与其他同行业公司差异很大，公司以现代和青春的设计风格、强调直营的渠道策略、线下百货商场和线上新居网的流量入口掌控力、强化竞争的双品牌策略区别于竞争对手。公司2015年经营拐点已现，未来业绩快速地增长可期。

　　相比于其他定制家居公司的设计风格和产品，尚品宅配给人最直观的感觉色彩跳跃，风格偏重现代，多变和青春的感觉扑面而来，以线上引流和软件管理著称的尚品宅配风格更适应喜好青春风格的消费者，相比于简约北欧风格的一般板式家具企业，奢华高端的实木家具企业，尚品宅配浓重的色彩和青春的设计成为了独特的名片。

　　尚品宅配的前身是成立于1994年的圆方软件，由公司董事长李连柱先生等设立，企业成立之初定位于为家装和家具公司可以提供软件服务，通过自身软件的研发长项为其他家具公司可以提供技术上的支持，经过了10多年的发展，圆方软件已经成长为技术能力强，服务到位的专业家居类软件服务商。2004年，公司上市主体尚品宅配成立，公司开始由家具行业软件服务企业逐步向家具生产、制造、销售企业转型，在积累了丰富的家具软件研发和技术服务经验后，开始涉足定制家居，公司将定制家居生产视为很好的流量变现的渠道。2006年，公司的生产制造单元“佛山维尚”成立，公司的生产基地从设立之初就是专门为定制家居生产而来，整个生产基地实现数码化生产，满足了柔性化生产的要求。2007年，尚品宅配自己的定制化家居生产的信息系统上线，公司将自身的软件优势逐步转化成生产和产品的优点。在同一年为了配合定制家居销售，为门店提供较好的引流服务，成立了新居网。2009年尚品宅配收购了圆方软件、新居网和佛山维尚100%股权，至此公司的核心经营实体成立完成。至2017年时，公司的定制家居业务已发展了8年时间，公司大力拓展营销网络，发力营销签约了周迅和李冰冰做代言人，业务逐渐扩展到全国。

　　定制家居行业的别的企业诸如索菲亚（定制衣柜）、欧派家居（定制橱柜）、好莱客（定制衣柜），均是由单一品类的定制生产逐步进行品类扩张。与这些由家具生产企业未来的发展而来的定制家具企业有很大的不同，尚品宅配从家具软件公司起家，公司的家居行业软件从最开始便立足于全屋定制，以软件设计为核心竞争力的尚品宅配无显著品类短板，可以在一定程度上完成真正意义上的全屋定制。例如尚品宅配2016年衣柜、橱柜和系统柜的占比分别是40%、20%和40%，相对于其他单一产品起家的公司，尚品宅配是唯一的真正意义上的全屋定制。

　　得益于公司的全屋定制，多品类均衡发展，公司的客单价明显高于同行业公司，2016年公司的可比口径的客单价（提出经销和主营因素扰动）为32000元，高于索菲亚、好莱客和曲美家居，高客单价保障了公司引流的有效性，在未来抢占流量入口的前提下，为公司增长提供了保障。

　　公司的新居网引流平台，将线上客户引流给就近门店实现销售，一旦实现销售，公司对加盟门店收取导流费用，独特的O2O模式慢慢的变成了公司扩展客流的有效手段。公司2016年O2O引流服务费收入5986万元，同比增加29.42%。依据公司招股说明书的测算，O2O引流的客户已经占到加盟商总收入的近20%，如果考虑到只有一部分加盟商开通O2O引流服务，这一比例将更高。

　　目前主流的上市定制家具企业在渠道上均采用经销商模式为主的轻资产扩张模式，与此同时在渠道的选择上，家居建材卖场成为了定制家具企业发力的开店场所。尚品宅配在渠道上跟其他定制家居企业区别很大，一方面公司直营比例比较高，2016年直营和经销商的收入占比大体相当，公司重视在核心城市布局直营门店。另一方面，公司的门店逐渐从家居建材卖场撤出，布局到人流密集的Shopping Mall中，公司在渠道上的不同为公司上市之后提供强劲的增长动力.。

　　尚品宅配在渠道布局上一直力图发展自己的直营门店布局，公司2013年直营门店45家，2014年和2015年两年是公司直营门店大发展的两年，公司直营门店拓展了23家和11家，店数增长率分别为51.1%和16.2%，特别是在2015年公司大力拓展直营城市，直营城市数从2014年的6个拓展到2015年的11个，2016年公司直营店数目没有增加，以调整和消化2015年的扩张为主。

　　经销商开店方面，公司近几年基本保持稳定，2014-2016年三年分别净开经销商店数目为116家、93家和87家，在经销商店数上每年维持10%左右的店数增长。

　　从销售收入占比上看，尚品宅配与其他公司也存在很大差异，2016年尚品宅配的直营门店约占总收入的49%，且尚品宅配拥有76家自营店，这与别的企业一般加盟占比较高的模式也差异较大。

　　公司在开店场所上的理解也有别于行业其他公司，早在三年前的2014年，公司便制定了新的渠道扩张战略，在保持平稳经营的情况下，逐步从传统的建材家居卖场中撤出，在人流量聚集的百货商场中开店，虽然传统的建材家居卖场中的人流目的性明确，家居的需求相对明确，但是建材家居卖场中的人流量总体趋于下降，竞争越发的激烈，而且从长久来看在人流密集的百货商场中开店有利于激发和捕捉消费者的二次翻新装修需求，宣传品牌形象。

　　公司总体要求新开店面的店租一线城市在五万元/月以上，三四线万元/月以上，公司总体上力求占据最好的区位，宣传尚品宅配的品牌形象，公司2016年76家直营门店平均店租在10.77万元/月，店租的中位数为9.6万元/月。

　　公司整体的经营理念和管理体系充满了狼性的竞争文化，从公司双品牌的设置和内部KPI考核上均体现了深入骨髓的竞争文化，通过内部和外部的竞争保证公司机体的活力，从软实力上保证了公司的长期发展。

　　不同于其他家居企业的单品牌战略，公司从成立之初便有尚品宅配和维意定制两个独立品牌，双方共用佛山维尚的生产基地，但是各自的店面、营业销售人员均是独立的，两个品牌各自独立竞争，公司采取在消费品领域普遍的使用的双品牌策略来管理，通过引入内部竞争机制，让企业内部时刻感受到如影随形的危机感，在同一个城市内部两个品牌也会通过不同的渠道方式互相竞争，例如在深圳，尚品宅配定制采用加盟商策略，开设了4家大型加盟店；而维意定制则采取直营大店模式开设了深圳维意旗舰店；内部的竞争保障了公司的资源和人力永远投入到效率最高的点上，双品牌良性互动带来了很好的管理效果。

　　企业内部实施事业部制，对每个独立的环节均制定非常细化的KPI考核指标，例如对佛山维尚工厂考核综合板材利用率；对新居网考核广告费投入产出比；对设计师考核成单率；对加盟门店考核进货量；对尚品宅配和维意定制考核量房率等，公司采用细化考核的方法培养公司内部的竞争文化和危机意识，保证公司所有的环节的饥饿感。

　　公司2015年完成了直营城市的扩张，随着直营店扩速扩张期完成，公司通过11个直营城市的布局强化了对全国终端渠道的控制力，并辐射周边。随公司上市，公司渠道发展上有更新的思路，保障质量的情况下，发力加盟商渠道扩张，提升加盟占比，降低费用率，享受渠道红利。2015年市公司经营的拐点，费用率见顶，净资产收益率（ROE）和净利润率触底回升，未来公司进入快速地增长的上升通道。

　　2016年尚品宅配出售的收益为40.26亿元，同比增长30.39%，最主要的业务收入是定制家具产品和配套家居产品销售贡献的。公司的收入增速在过去三年维持高增长，2016年将是未来几年公司收入增速的相对低点，根本原因是2015年公司开店的重点是在直营城市和门店的扩张上，而直营门店在开店之初存在一段时间的培育期，根据管理经验一般在1.5-2年只有经营效益会大幅度提升，因此直营店方面2016年的培育期中潜力没有完全释放，而加盟店的开店在2016年不是公司的经营重点，开店速度增长不快，总体上导致了2016年收入增速的低点。随公司上市，2017年开始公司的收入增速将进入快车道，公司开店的重点将由直营店转向加盟店，一方面公司2015年前后新开的直营门店进入收获期，直营店单店的收入将会大幅度增长；另一方面公司直营门店完成布局，对终端的绝对掌控力已形成，上市后享受加盟轻资产扩张的红利，加盟店的开店速度大幅扩张，公司收入端增长有望进入快车道。

　　2016年公司销售费用构成主要是直营门店的职工薪酬福利费（占比49.8%）、广告宣传费（占比18.9%）、直营门店的租赁费用（占比12.41%）和交通运输费（占比9.26%），2015年开始公司直营门店拓展迅速，职工薪酬福利费和直营门店租赁费用迅速上涨，而直营店培育期出售的收益上涨速度不及刚性的费用，因此销售费用率持续攀升。

　　尚品宅配的销售费用率对公司的净利润水平影响很大，未来随公司收入体量的放大和加盟比例的扩张，一旦公司费用拐点出现，后续弹性较大。

　　公司采用与行业不同的直营模式起步，在强化对终端控制力，防止了加盟商做大之后形成反噬问题的同时也到导致了费用率过高，从而阻碍公司净利率持续提升。以2016年为例，公司的销售费用率是27.93%，费用率上与其他主流公司接近20个百分点的差异直接引发了净利率的差异。

　　但未来随公司直营门店扩张幅度的减缓，公司享受加盟模式快速扩张的红利，随公司净资产收益率（ROE）的提升，公司的加快速度进行发展期即将来临。

　　我们看好公司上市之后的持续高增长潜质，我们大家都认为：1）消费升级和家具行业品牌化的趋势将有利用定制家居有突出贡献的公司，全行业未来几年仍将维持快速地增长；2）公司独有的线下shopping mall开店模式和线O为企业来提供了客流保障；3）公司特色的双品牌和内部激烈竞争的体制保障了公司的机体长期健康；4）公司直营门店的快速扩张期结束，保障了对于终端控制力的同时，未来将享受加盟商快速扩张的渠道红利，经营拐点已经出现。

　　预计公司2017-2018年净利润分别为3.1亿元、4.2亿元，对应EPS分别为2.87元、3.89元，同比增长率分别为21%、36%，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。